2025年9月10日，滬深兩市成交額連續多日站上2萬億元，市場沉浸在技術性牛市的氛圍中。然而在這片喧囂之下，一場無聲的分化正在上演——以科創、AI算力為首的科技板塊屢創新高，而傳統牛市風向標“券商板塊”卻逆勢下跌，甚至跌回815行情前的起點。這種割裂格局的背後，是資金底層邏輯的深刻變革，也是投資者必須讀懂的新市場語言。
一、牛市旗手為何集體失聲？
當投資者習慣性在牛市初期尋找券商板塊的爆發信號時，此次券商股的持續低迷引發了廣泛困惑。深層原因可從三重維度拆解：
首先是估值錨的撕裂。 當前公募基金普遍採用“啞鈴策略”，一端配置高彈性科技股，另一端佈局高股息紅利資產。券商作為傳統高彈性品種，卻因港股存在顯著折價而形成估值陷阱。以頭部券商為例，其A股價格較H股普遍溢價超30%，當基金需配置券商時，自然傾向於通過港股通買入更便宜的港股標的。但矛盾在於，內地公募基金投資港股存在比例限制（通常不超過股票資產的50%），且需單獨公告披露，這使得資金難以大舉進入港股券商板塊。缺乏內地公募主力資金的助推，港股券商的行情如同缺少燃料的引擎，始終難以點火啟動。
其次是行業生態的質變。 十年前券商行業僅有少量上市標的，一旦牛市來臨，有限的供給遭遇洶湧的入場資金，股價極易形成爆發式上漲。而如今券商上市公司已達50餘家，總市值超5萬億。當“旗手”從獨家變成數十家，稀缺性溢價自然消失。更關鍵的是，互聯網券商與傳統券商的業務結構差異，導致彈性出現分層——以炒股軟體起家的互聯網券商在牛市中獲得更高估值彈性，而傳統經紀業務為主的券商已逐漸被市場歸入“金融紅利資產”範疇。
最後是角色認知的重構。 當前券商板塊呈現出罕見的“三高特徵”：高確定性（日均2萬億成交額保障營收）、高股息率（分紅率達2%-3%逼近保險股）、低估值（A/H股市盈率均約10倍）。這種特質使其被機構重新定義為“防禦型配置”，而非進攻型利器。銀行、保險、券商三大金融細分板塊正在形成新的共生關係：銀行提供穩定高股息，券商貢獻彈性收益，保險居中調節配置比例。在這種新生態下，券商更像牛市中的“穩壓器”而非“發動機”。
二、千億算力龍頭的“逆週期定增”密碼
當券商板塊陷入沉寂時，國產算力龍頭卻在1200元高位啟動定增，這一反常規操作引發市場劇烈震盪。要理解該決策背後的監管智慧與產業博弈，需穿透三層迷霧：
第一層是監管態度的微妙信號。 此前官媒曾點名警示基金“極致抱團”風險，但被點名的僅限光模組、PCB等細分領域，對市值最大的算力龍頭卻未置一詞。這種選擇性警示恰似監管層發出的“特赦信號”——在國產算力替代的戰略賽道上，龍頭企業獲得監管默許的差異化發展空間。更值得玩味的是，當該企業在500元低位時從未獲批定增，而在1200元高位時監管部門卻快速放行，這實際是變相提高其抗風險能力。監管邏輯很清晰：小企業虧損無礙大局，但戰略龍頭絕不能倒下。
第二層是產業地位的不可替代性。 儘管市場常詬病其技術實力與華為、英偉達存在代差，但在特定場景下卻具備獨特生存法則。以位元組跳動採購為例：若以中國公司身份採購算力，英偉達高端晶片受出口限制無法獲取；若通過TikTok海外主體採購，華為又可能因地緣政治因素被排除。此時該企業反而成為“唯一合規選項”。更重要的是，其已構建完整的梯度產品矩陣——高端訓練晶片雖不敵英偉達，但中端推理晶片及邊緣計算晶片卻已實現國產最優，這正是其能吃下千億市場的關鍵。當前國產算力處於“產多少銷多少”的賣方市場，這種稀缺性賦予其業績高確定性。
第三層是製造業升級的戰略跳板。 與市場擔憂的“PPT公司”認知相反，該企業正帶動國產算力全產業鏈升級。其定增募資主要投向先進封裝、測試環節，這類重資產投入恰恰是突破“卡脖子”的關鍵。監管層警惕的並非科技企業研發投入過高，而是製造業環節的重複建設。正如調研資料顯示，僅泰國一地就有超40家PCB廠擴產，這種低附加值產能擴張才是監管防範的“內卷風險”。而算力龍頭的投入聚焦高壁壘環節，本質上是在構建技術護城河。
三、破局時刻的資產配置啟示
面對冰火兩重天的市場結構，投資者需把握三個關鍵轉折信號：
對於券商板塊，點火器或在四季度顯現。 短期可關注9月外灘金融論壇是否釋放政策紅利，但更大機會來自美聯儲降息窗口。歷史資料顯示，當美聯儲開啟降息週期，港股金融股往往獲得持續外資流入。當前港股券商平均市盈率僅10倍，部分標的股息率超5%，這類“高確定性+低估值”資產恰是外資配置首選。需警惕的是基金降費政策的影響，優選財富管理收入占比低於20%的標的。
對於算力龍頭，定增落地或是黃金買點。 複盤港股科技龍頭高位融資案例可見，短期情緒宣洩後往往迎來修復行情。該企業完成50億定增後，賬上現金將超300億，足夠支撐3年高強度研發。更關鍵的是其客戶結構的特殊性——採購方多為需要規避制裁的國際化中資企業，這類“剛需客戶”保障了訂單可持續性。建議重點跟蹤其推理晶片在邊緣計算場景的落地進度，這將是估值切換的關鍵催化劑。
當牛市不再高舉高打，當旗手轉換進攻陣型，投資者更需要穿透表像理解資金背後的戰略佈局。在金融供給側改革與科技自主攻堅的雙重變奏中，那些承載國家戰略使命的企業終將在波動中走出獨立行情。市場永遠獎勵認知的先行者，而非情緒的追隨者。